---
title: "Vay hay bán thêm cổ phần: bốn lý thuyết cấu trúc vốn"
description: "Vay hay bán cổ phần? Modigliani–Miller, đánh đổi, thứ tự ưu tiên và dòng tiền tự do cho bốn câu trả lời khác nhau, thử trên ví dụ giả định của một chủ SME."
url: "https://staging.khoi.co.uk/blog/vay-hay-goi-von-co-phan"
lang: vi
author: "Lê Quốc Khôi"
date: 2026-11-03
updated: 2026-11-03
topics: ["Tài chính doanh nghiệp"]
tags: ["Cấu trúc vốn", "Thứ tự ưu tiên nguồn vốn", "Lá chắn thuế từ lãi vay", "Vốn cổ phần và vốn vay", "Chênh lệch thông tin"]
---

# Vay hay bán thêm cổ phần? Bốn lý thuyết cấu trúc vốn cho chủ SME

## Tóm tắt nhanh

- Bốn lý thuyết trả lời "vay hay bán thêm cổ phần" theo bốn cách: Modigliani–Miller (thị trường hoàn hảo thì không khác), đánh đổi (có tỷ lệ nợ tối ưu), thứ tự ưu tiên (tiền nội bộ, rồi nợ, rồi cổ phần) và dòng tiền tự do (nợ buộc quản lý trả tiền ra). Chúng mâu thuẫn nhau, nên là bộ câu hỏi, không phải quy tắc.
- Myers và Majluf (1984): nếu quản lý biết công ty đáng giá hơn nhà đầu tư nghĩ, bán cổ phần có thể làm cổ đông cũ thiệt hơn giá trị dự án, nên công ty bỏ dự án NPV dương (Myers và Majluf, 1984, p. 188). Nợ không có rủi ro vỡ thì không gặp vấn đề này (Myers và Majluf, 1984, p. 207).
- Ví dụ giả định, mọi số đều bịa: vay 2,2 tỷ lãi 10% thì lãi năm đầu là 220 triệu, lá chắn thuế 44 triệu ở thuế suất giả định 20%. Bán 25% xưởng giá 2,2 tỷ làm chủ thiệt 0,225 tỷ dù dự án có NPV +0,5 tỷ, nếu chủ tự định giá xưởng 9 tỷ.
- Các nguồn chính viết cho công ty niêm yết. Bài không có nguồn về lãi suất, thuế hay quy định vay vốn ở Việt Nam.

Một chủ xưởng sấy rau củ cần 3 tỷ đồng để mua dây chuyền thứ hai. Trong két có 0,8 tỷ. Ngân hàng chịu cho vay 2,2 tỷ, hoặc một nhà đầu tư chịu bỏ 2,2 tỷ để lấy 25% xưởng. Vay, bán cổ phần, hay chờ tích thêm lợi nhuận?

Xưởng và mọi con số là giả định của tôi, không phải doanh nghiệp có thật. Xưởng chưa niêm yết, nên "phát hành cổ phiếu" trong sách giáo khoa ở đây nghĩa là bán cổ phần cho một nhà đầu tư. Bài đặt [bốn lý thuyết cấu trúc vốn](https://staging.khoi.co.uk/framework/capital-structure-theories) lên bàn quyết định đó. Các cửa vốn khác nằm ở [bản đồ nguồn vốn cho doanh nghiệp mới](https://staging.khoi.co.uk/blog/ban-do-nguon-von-khoi-nghiep).

**Ví dụ giả định, mọi số đều bịa.** Khoản vay 2,2 tỷ kéo dài 5 năm, trả gốc đều, lãi 10% một năm tính trên dư nợ. Bán 25% xưởng giá 2,2 tỷ nghĩa là định giá xưởng trước khi góp vốn là 6,6 tỷ. Dự án có NPV +0,5 tỷ theo [chi phí cơ hội của vốn](https://staging.khoi.co.uk/thuat-ngu#opportunity-cost-of-capital). Chủ tự định giá xưởng hiện tại 9 tỷ, gồm 0,8 tỷ tiền mặt. Lợi nhuận trước lãi và thuế (EBIT) sau dự án là 2,1 tỷ trong năm bình thường. Thuế suất 20% chỉ là giả định.

## Nếu thị trường hoàn hảo, vay hay bán cổ phần khác nhau thế nào?

Không khác. Modigliani và Miller (1958) chứng minh giá trị công ty bằng thu nhập kỳ vọng từ tài sản chia cho một tỷ suất chung của nhóm rủi ro, không phụ thuộc cấu trúc vốn (Modigliani và Miller, 1958, p. 268). Nhà đầu tư tự vay cá nhân được, nên công ty đi vay không bán được giá cao hơn (Modigliani và Miller, 1958, p. 270). Nợ trông rẻ nhưng làm lợi suất đòi hỏi của cổ phiếu tăng theo tỷ lệ nợ trên vốn chủ, nên chi phí chung không đổi (Modigliani và Miller, 1958, p. 271).

Với chủ xưởng, lãi 10% không "rẻ hơn" vốn chủ nếu tính cả rủi ro đổ thêm lên vốn của mình. Loại công cụ tài trợ cũng không quyết định dự án có đáng làm hay không (Modigliani và Miller, 1958, p. 292): trong thế giới này, dự án NPV +0,5 tỷ đáng làm bất kể ai trả tiền. Ba lý thuyết sau mỗi cái chọn một ma sát phá thế trung lập đó: thuế và kiệt quệ, thông tin, xung đột lợi ích.

## Có tỷ lệ vay tối ưu không? Thuế và kiệt quệ

Theo thuyết đánh đổi thì có: công ty cân [lá chắn thuế từ lãi vay](https://staging.khoi.co.uk/thuat-ngu#interest-tax-shield) với chi phí phá sản và kiệt quệ tài chính, rồi vay thêm hoặc bớt cho đến khi giá trị cao nhất (Myers, 1984). Bài 1958 đã có mảnh thuế: lãi vay được trừ thì cổ đông có lợi từ nợ ngay trên thị trường hoàn hảo, nhưng các tác giả gọi lợi ích đó là nhỏ (Modigliani và Miller, 1958, p. 294); theo Myers, bản sửa năm 1963 cho rằng mọi công ty nộp thuế đều có lợi khi vay (Myers, 1984).

Trong ví dụ, lãi 10% trên 2,2 tỷ là 220 triệu trong năm đầu. Thuế suất giả định 20% làm thuế giảm 44 triệu, lãi sau thuế còn 176 triệu. Lá chắn chỉ bằng một phần năm tiền lãi, và chỉ có khi xưởng có lợi nhuận chịu thuế để trừ (Myers, 1984). Chi phí kiệt quệ nằm ở năm xấu: gốc 440 triệu cộng lãi 220 triệu là 660 triệu trong năm đầu.

| Năm đầu (EBIT giả định) | EBIT | EBIT / lãi (220 triệu) | EBIT / (gốc + lãi, 660 triệu) |
|:--|--:|--:|--:|
| Bình thường | 2,1 tỷ | 9,5 | 3,2 |
| Yếu | 1,0 tỷ | 4,5 | 1,5 |
| Xấu | 0,5 tỷ | 2,3 | 0,8 |

EBIT chưa phải tiền mặt nên bảng chỉ là phép thử thô. Năm xấu, EBIT không đủ trả gốc và lãi: chi phí kiệt quệ có thể bắt đầu ở đó. Modigliani và Miller ghi rằng khó vay thêm thường hiện ra dưới dạng điều kiện ngặt hơn lên quản lý và tài chính công ty, hơn là lãi suất cao hơn (Modigliani và Miller, 1958, p. 273). Myers ghi nhận công ty nhiều tài sản vô hình hoặc cơ hội tăng trưởng thường vay ít hơn công ty chủ yếu có tài sản hữu hình (Myers, 1984).

## Vì sao chủ xưởng ngại bán cổ phần khi tự thấy xưởng đáng giá hơn?

Vì nhà đầu tư định giá theo những gì họ thấy, còn chủ biết nhiều hơn. Myers và Majluf (1984) xây mô hình trên điều đó: nếu quản lý hành động vì cổ đông cũ và công ty bị định giá thấp, bán cổ phần chuyển một phần giá trị sang cổ đông mới; khi khoản chuyển lớn hơn NPV của dự án, công ty bỏ dự án (Myers và Majluf, 1984, p. 188). Việc phát hành còn là tín hiệu xấu hơn hoặc ít tốt hơn việc không phát hành, nên nhà đầu tư trả giá thấp hơn (Myers và Majluf, 1984, p. 188). Đây là nền của [thuyết thứ tự ưu tiên nguồn vốn](https://staging.khoi.co.uk/framework/pecking-order-theory), dựa trên [bất cân xứng thông tin](https://staging.khoi.co.uk/thuat-ngu#information-asymmetry).

Áp vào xưởng (số của tôi): sau dự án, tổng giá trị theo mắt chủ là 9 + 2,2 + 0,5 = 11,7 tỷ. Bán 25% giá 2,2 tỷ, nhà đầu tư nhận 25% × 11,7 = 2,925 tỷ, lãi 0,725 tỷ, lớn hơn NPV 0,5 tỷ.

| Phương án | Giá trị phần của chủ cũ, theo định giá của chủ |
|:--|--:|
| Không làm dự án | 9,0 tỷ |
| Vay 2,2 tỷ, ngân hàng định giá đúng rủi ro (bỏ qua thuế) | 9,5 tỷ |
| Bán 25% xưởng giá 2,2 tỷ | 8,775 tỷ |

Bán thì chủ cũ còn 75% × 11,7 = 8,775 tỷ, thấp hơn 9,0 tỷ. Vay đúng giá thì chủ giữ trọn NPV. Nếu hai bên cùng định giá 6,6 tỷ, bán 25% lại cho chủ lãi 0,375 tỷ, tức 75% của 0,5 tỷ: thiệt hại đến từ khoảng cách định giá, không từ việc bán cổ phần.

Theo mô hình, nợ không có rủi ro vỡ nợ tốt ngang tiền mặt trong két, còn nợ có rủi ro chỉ giảm bớt vấn đề (Myers và Majluf, 1984, p. 207); khoản vay của SME có rủi ro. Modigliani và Miller cũng thấy tình huống này ở doanh nghiệp nhỏ hoặc mới: chủ cũ có thể bỏ dự án sinh lời thay vì chia cho người ngoài quá nhiều (Modigliani và Miller, 1958, p. 292).

## Khi xưởng thừa tiền mà ít dự án mới, Jensen nói gì?

Ngược với thứ tự ưu tiên: nợ có ích vì lấy bớt tiền khỏi tay người quản lý. Jensen (1986) định nghĩa [dòng tiền tự do](https://staging.khoi.co.uk/thuat-ngu#free-cash-flow) là dòng tiền vượt phần cần cho mọi dự án NPV dương, và cho rằng xung đột giữa cổ đông và quản lý nặng nhất khi có nhiều dòng tiền này (Jensen, 1986, p. 323). Vay mà không giữ lại số tiền thì nợ thành lời hứa trả tiền ra mà quản lý không rút lại được, vì chủ nợ có quyền đưa công ty ra toà nếu hụt hẹn (Jensen, 1986, p. 324).

Về tiền nội bộ, Jensen ghi rằng tài trợ dự án bằng tiền nội bộ tránh được sự giám sát của thị trường vốn (Jensen, 1986, p. 323); Myers và Majluf viết rằng cùng hành vi ấy, trong mô hình của họ, là vì lợi ích cổ đông (Myers và Majluf, 1984, p. 209). Chủ vừa sở hữu vừa điều hành không có xung đột mà Jensen nói. Theo suy luận của tôi, nó xuất hiện khi có quản lý thuê, khi nhiều người trong gia đình cùng kiểm soát, hoặc khi nhà đầu tư thiểu số không kiểm soát chi tiêu; câu hỏi tương tự giữa các bộ phận của tập đoàn nằm ở bài [thị trường vốn nội bộ](https://staging.khoi.co.uk/blog/thi-truong-von-noi-bo-tap-doan). Trong ví dụ, 660 triệu gốc cộng lãi của năm đầu là lời hứa trả tiền ra: năm bình thường nó buộc xưởng chọn dự án kỹ hơn, năm xấu chính khoản đó là rủi ro kiệt quệ.

## Bốn lý thuyết dự đoán khác nhau thì dùng lý thuyết nào?

Không lý thuyết nào thắng ở mọi tình huống. Myers và Majluf cho rằng mô tả đầy đủ cách công ty tài trợ cần kể nhiều câu chuyện cùng lúc (Myers và Majluf, 1984, p. 220). Với xưởng lãi cao, rủi ro thấp, trong ngành tăng trưởng chậm, hai lý thuyết đầu đoán ngược nhau: đánh đổi nói công ty an toàn nên vay nhiều hơn, thứ tự ưu tiên nói công ty lãi cao sẽ có tỷ lệ nợ thấp bất thường so với ngành và không làm gì để đổi (Myers, 1984). Thư viện còn có thuyết canh thời điểm thị trường: công ty Mỹ vay thấp thường từng huy động khi định giá cao (Baker và Wurgler, 2002, p. 2).

| Lý thuyết | Gợi ý cho chủ xưởng | Hợp hơn khi (suy luận của tôi) |
|:--|:--|:--|
| Modigliani–Miller | Hỏi ma sát nào làm lựa chọn có giá | Làm mốc, không dùng để chọn |
| Đánh đổi | Vay đến mức năm xấu vẫn trả được | Lãi ổn định, chịu thuế, tài sản bán lại được |
| Thứ tự ưu tiên | Tiền dư, rồi vay, cổ phần sau cùng | Chủ thấy xưởng đáng giá hơn người ngoài, cần làm gấp |
| Dòng tiền tự do | Coi nợ như lời hứa trả tiền ra | Thừa tiền, ít dự án, quyền chi không nằm trong một tay |

## Đào sâu: tôi đã đọc gì và giới hạn ở đâu

Modigliani và Miller (1958), *American Economic Review* 48(3), tr. 261–297, không có DOI: tôi đọc bản quét JSTOR do một trường đại học đăng, kỹ ở các trang 263–273 và 292–295, chỉ lướt phần kiểm định. Bài sửa thuế 1963 và bài Kraus và Litzenberger (1973) tôi chưa đọc; thuyết đánh đổi ở đây dựa trên Myers (1984).

Myers và Majluf (1984), *Journal of Financial Economics* 13(2), tr. 187–221: tôi đọc bản tạp chí trên trang Đại học Hohenheim, kỹ phần mở đầu, ví dụ, phần nợ và kết luận, lướt các chứng minh. Myers (1984): đọc working paper NBER số 1393 (7/1984), bản đăng tạp chí có thể khác nên không nêu số trang. Jensen (1986), tr. 323–329: đọc toàn văn bản quét JSTOR. Baker và Wurgler (2002): chỉ đọc phần mở đầu (tr. 1–4).

Các nguồn xoay quanh công ty niêm yết hoặc công ty lớn, chủ yếu ở Mỹ, nên việc áp sang SME chưa niêm yết ở Việt Nam là suy luận của tôi. Xưởng và mọi con số trong ví dụ do tôi bịa; bài không có nguồn về luật thuế hay điều kiện cho vay ở Việt Nam.

## Câu hỏi thường gặp

### Công ty chưa niêm yết có dùng được các lý thuyết này không?

Dùng như bộ câu hỏi chẩn đoán thì được, dùng như quy tắc thì chưa có cơ sở. Mô hình Myers và Majluf giả định giá cổ phiếu trên thị trường phản ánh thông tin công khai (Myers và Majluf, 1984, p. 190). Baker và Wurgler chỉ lấy các công ty có ngày IPO và loại công ty có tài sản dưới 10 triệu USD (Baker và Wurgler, 2002, p. 4). Riêng Modigliani và Miller ghi rằng tình trạng thiếu vốn cổ phần có khả năng chỉ đáng kể ở công ty nhỏ hoặc mới (Modigliani và Miller, 1958, p. 292). Việc áp sang SME Việt Nam là suy luận của tôi.

### Giữ lại lợi nhuận có tốn chi phí không?

Có, dù không thấy trên sổ sách. Modigliani và Miller coi lợi nhuận giữ lại tương đương một đợt phát hành cổ phiếu mà cổ đông cũ mua hết, nên theo suy luận của tôi, phần tiền chủ không rút ra vẫn có chi phí cơ hội (Modigliani và Miller, 1958, p. 266). Họ cũng nêu cái lợi riêng của ban quản lý: lợi nhuận giữ lại ít đe doạ quyền kiểm soát hơn mọi nguồn khác và không tốn phí bảo lãnh phát hành, nhưng thay đổi mạnh mức chia cổ tức có thể tạo ấn tượng quản lý tài chính kém (Modigliani và Miller, 1958, p. 293).

### Có nên vay chỉ vì lãi vay được trừ thuế?

Bằng chứng ủng hộ lý do này yếu hơn người ta tưởng. Khi viết năm 1984, Myers cho biết ông không biết nghiên cứu nào chứng minh rõ tình trạng thuế của công ty có tác động đáng kể, dự đoán được lên chính sách vay (Myers, 1984). Về lý thuyết, Modigliani và Miller (1958) gọi lợi ích thuế của nợ là nhỏ (Modigliani và Miller, 1958, p. 294), nhưng theo Myers, bản sửa năm 1963 của họ cho rằng công ty nộp thuế nào cũng có lợi khi vay (Myers, 1984); bài sửa đó tôi chưa đọc. Quy định thuế về chi phí lãi vay ở Việt Nam nằm ngoài các nguồn tôi đã đọc, bạn cần hỏi kế toán hoặc tư vấn thuế.

### Có tỷ lệ nợ trên vốn chủ chuẩn cho doanh nghiệp nhỏ không?

Các nguồn tôi đọc không cho con số nào. Myers (1984) cho rằng thuyết đánh đổi chỉ giải thích được một phần nhỏ hành vi thực tế, vì tỷ lệ nợ khác nhau rất xa giữa các công ty trông giống nhau; theo thuyết thứ tự ưu tiên thuần tuý thì không có tỷ lệ mục tiêu xác định (Myers, 1984). Trong bản thứ tự ưu tiên điều chỉnh của ông, bình quân ngành dài hạn cũng không phải mục tiêu có ý nghĩa cho từng công ty (Myers, 1984), nên theo suy luận của tôi, so với bình quân ngành chỉ là điểm tham khảo.

## Tài liệu tham khảo

- Baker, M. and Wurgler, J. (2002) ‘Market timing and capital structure’, *Journal of Finance*, 57(1), pp. 1–32. https://doi.org/10.1111/1540-6261.00414
- Jensen, M.C. (1986) ‘Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers’, *American Economic Review*, 76(2), pp. 323–329.
- Modigliani, F. and Miller, M.H. (1958) ‘The cost of capital, corporation finance and the theory of investment’, *American Economic Review*, 48(3), pp. 261–297.
- Myers, S.C. (1984) ‘The capital structure puzzle’, *Journal of Finance*, 39(3), pp. 575–592. https://doi.org/10.2307/2327916
- Myers, S.C. and Majluf, N.S. (1984) ‘Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have’, *Journal of Financial Economics*, 13(2), pp. 187–221. https://doi.org/10.1016/0304-405x(84)90023-0

---

Bản HTML chuẩn: https://staging.khoi.co.uk/blog/vay-hay-goi-von-co-phan