Khủng hoảng 2008: lỗi của thị trường, của quy định hay của chính trị?

Giả sử bạn là giám đốc tài chính một tập đoàn, đang trình hội đồng quản trị bản đánh giá rủi ro, và một thành viên hỏi: khủng hoảng 2008 là lỗi của ai? Ba nguồn cho ba câu trả lời. Bài này đặt chúng cạnh nhau, chỉ chỗ đồng ý và chỗ xung đột, không tuyên bố bên nào thắng vì nguồn tôi đọc không đủ để làm vậy. Điểm vào là ca Lehman Brothers và hệ thống tài chính Mỹ, 2007–09 trong thư viện.

Ba nguồn đặt lỗi ở đâu?

FCIC nhấn giám sát và quản trị, Acharya và cộng sự nhấn bảo lãnh nhà nước cùng cách quy định đo rủi ro, Tarr nhấn các quyết định chính trị về nhà ở.

FCIC có mười uỷ viên: sáu người thông qua báo cáo, bốn người bất đồng trong hai văn bản riêng (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011).

Fannie Mae và Freddie Mac chịu bao nhiêu phần trách nhiệm?

Các nguồn không cho một con số chung, và lý do nằm ở cách đo. Tarr xếp việc không giám sát hai doanh nghiệp được nhà nước bảo trợ (GSE) Fannie Mae và Freddie Mac vào đầu danh sách thất bại quy định (Tarr, 2010); FCIC kết luận hai tổ chức này góp phần nhưng không phải nguyên nhân chính (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. xxvi).

Phần lớn bất đồng nằm ở dữ liệu nền. Tarr dẫn Pinto, cựu giám đốc tín dụng của Fannie Mae (Tarr, 2010); Acharya và cộng sự cũng dẫn lời khai của Pinto cho con số 15% (Acharya et al., 2011, p. 15). Wallison, người bất đồng trong FCIC, nói các ước tính của ông về khoản vay dưới chuẩn và Alt-A, trừ khi ghi khác, đến từ Pinto, và định nghĩa trong thị trường thế chấp chưa từng được thống nhất hoàn toàn: điểm FICO dưới 660 hay nhãn do bên cho vay đặt (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. 451). Tôi không tự kiểm số của Pinto.

Với Đạo luật Tái đầu tư Cộng đồng (CRA, 1977), xung đột là trực tiếp: Tarr cho rằng cách thực thi mới giữa thập niên 1990 buộc ngân hàng hạ chuẩn cho vay (Tarr, 2010); FCIC kết luận CRA không phải yếu tố đáng kể và nêu rằng chỉ 6% khoản vay giá cao dính tới luật này (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. xxvii), còn nhóm Hennessey đồng ý (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. 414).

Ở cơ chế, hai phía gần nhau: FCIC viết GSE có mô hình kinh doanh lỗi, công ty niêm yết với chính phủ ngầm hậu thuẫn (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. xxvi); Acharya và cộng sự dùng chúng làm ví dụ cho bảo lãnh ngầm không được định giá (Acharya et al., 2011, p. 14).

Bãi bỏ quy định có gây ra khủng hoảng không?

Ba nguồn trả lời khác nhau, một phần vì họ gắn nhãn "bãi bỏ quy định" lên những thứ không giống nhau. Một quyết định của Uỷ ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) tháng 4/2004 cho thấy rõ điều đó.

Trong một chương trình giám sát tự nguyện, SEC cho năm ngân hàng đầu tư lớn dùng mô hình giá trị chịu rủi ro (VaR) của chính mình để tính vốn bắt buộc. SEC ước tính mức vốn trung bình cho danh mục chứng khoán giảm 40%, và Lehman Brothers, khi góp ý cho đề xuất, viết rằng họ "applauds and supports the Commission" (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. 152).

Ba cách gọi cùng một quyết định. Acharya và cộng sự, nhóm xếp thay đổi này vào tháng 8/2004: các ngân hàng đầu tư vận động SEC, hệ quả thực chất là nhân đôi đòn bẩy (Acharya et al., 2011, p. 13). Tarr: không phải bãi bỏ quy định mà là áp quy tắc Basel được phối hợp quốc tế, dù ông vẫn xếp nó vào các thất bại quy định (Tarr, 2010). FCIC kể cả hai nửa: ngân hàng có vận động (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. 151), nhưng đòn bẩy từng cao hơn cuối thập niên 1990 nên chương trình không chịu trách nhiệm một mình (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. 153), dù nó bị xem là thất bại (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. 154).

Có chỗ hai bên nói lệch nhau. Tarr liệt kê bãi bỏ quy định ba thập niên qua gồm bỏ trần lãi suất, nới hạn chế chi nhánh và cho ngân hàng thương mại làm bảo lãnh phát hành, bảo hiểm (Tarr, 2010). Trong bản tôi đọc không có đạo luật năm 2000 cấm điều tiết phái sinh OTC, thứ FCIC gọi là bước ngoặt (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. xxiv). Wallison cũng bác "bãi bỏ quy định" (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. 445), còn nhóm Hennessey bác cả hai cực: lượng quy định không phải thước đo đúng (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. 414). Acharya (2013) đổi câu hỏi sang loại quy định: khung vốn Basel có sẵn, nhưng nhìn sức khoẻ từng tổ chức, không nhìn rủi ro cộng gộp (Acharya, 2013).

Ba nguồn đồng ý ở điểm nào?

Ở cơ chế, dù không ở trọng số. Cột phải là câu hỏi tôi rút cho doanh nghiệp của bạn; các nguồn không nêu.

Độ phủ không đều: Tarr nhắc vay ngắn hạn chỉ thoáng qua, còn Acharya và cộng sự nhắc xếp hạng trong một đề xuất. Bảng hợp để dựng danh sách câu hỏi, không hợp để phán xử chính sách.

Lehman Brothers có "quá lớn để sụp đổ" không?

Đây là chỗ các nguồn xung đột trực tiếp nhất về sự kiện. Tarr viết rằng vụ phá sản Lehman cho thấy nỗi sợ sụp đổ hệ thống bị phóng đại: hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) rất lớn của Lehman được thanh lý trong bốn tuần, mọi bên nhận tiền đúng điều khoản gốc (Tarr, 2010). Acharya và cộng sự kể câu chuyện khác: nợ ngắn hạn của Lehman mất giá làm quỹ tiền tệ Prime Reserve Fund "break the buck", kéo theo cuộc rút tiền trên cả hệ thống, và chỉ việc chính phủ bảo lãnh 100% các quỹ này mới đảo được chiều (Acharya et al., 2011, p. 17).

Tarr xét thanh toán CDS; Acharya và cộng sự xét quỹ tiền tệ và thị trường vốn ngắn hạn, mà trong bản tôi đọc Tarr không bàn. FCIC nhìn cách chính phủ hành xử: cứu Bear Stearns, không cứu Lehman rồi cứu AIG, và sự thiếu nhất quán ấy làm thị trường thêm hoảng loạn (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. xxi).

Đọc các lời giải thích này thế nào để khỏi chọn phe vội?

Hỏi hai thứ trước khi tin một con số hay một kết luận.

Mẫu số. Cùng một AIG: FCIC ghi 79 tỷ USD bảo hiểm bán cho nhà đầu tư chứng khoán thế chấp (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. xxiv), Acharya và cộng sự ghi 450 tỷ USD vị thế CDS một chiều trên các tranche AAA (Acharya et al., 2011, p. 16), bài năm 2013 ghi trên 500 tỷ USD danh nghĩa (Acharya, 2013). Ba số, ba nền tôi không đối chiếu được từ các văn bản này. Bài về rủi ro tương đối và tuyệt đối nêu ý liên quan: hỏi xem số đặt trên nền nào.

Cách chữa. Mỗi nguyên nhân kéo theo một thuốc khác. FCIC không được giao đưa khuyến nghị chính sách (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. xxvii) nhưng gọi việc Cục Dự trữ Liên bang không đặt chuẩn cho vay thế chấp thận trọng là ví dụ hàng đầu (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. xvii); Tarr muốn trợ cấp tiền đặt cọc như Úc thay vì buộc ngân hàng hạ chuẩn (Tarr, 2010); Acharya và cộng sự muốn định giá bảo lãnh và tính phí cho rủi ro hệ thống (Acharya et al., 2011, p. 2).

Đào sâu: ba nguồn này là gì, và tôi đã đọc đến đâu?

FCIC. Tôi đọc phần Conclusions (trang xv–xxviii), các trang 151–154 về chương trình của SEC và hai văn bản bất đồng (trang 413–419, 430 và 445–451); tôi không đọc phần còn lại của bản đa số, kể cả chương về Fannie Mae. Nhóm Hennessey phê bản đa số là quá rộng: "When everything is important, nothing is" (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. 414). Wallison phê việc nghiên cứu của Pinto không được đưa cho các uỷ viên khác (Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. 448); tôi không kiểm xem phía đa số có đáp lại không.

Acharya và cộng sự. Bài 2011 là ADBI Working Paper 264 của bốn tác giả ở Trường Kinh doanh NYU Stern; tôi đọc bản làm việc, không đọc chương sách mà nó sẽ thành. Tác giả nói thẳng họ xem khủng hoảng trước hết là thất bại quy định (Acharya et al., 2011, p. 1). Bài 2013 là tóm tắt nghiên cứu của chính Acharya trên NBER Reporter, không có số trang; tôi không đọc các bài nền trong chú thích.

Tarr. Thư viện ghi bản tạp chí Journal of Financial Economic Policy 2(2), trang 163–186. Tôi chỉ đọc được bản Policy Research Working Paper 5324 của Ngân hàng Thế giới (tháng 5/2010), nên chi tiết có thể khác bản tạp chí, và tôi không ghi số trang của Tarr, chỉ trích riêng chữ "toxic". Luận điểm về GSE và CRA của ông dựa vào nghiên cứu của người khác (Pinto, Wallison, Hossain, Calomiris) mà tôi chưa đọc. FCIC đa số kết luận ngược lại, và nhóm Hennessey đứng về phía đa số ở điểm CRA.