Cổ tức hay mua lại cổ phiếu: Lintner, Apple và Tesco nói gì

Tháng 3/2012, Apple thông báo kế hoạch bắt đầu chia cổ tức quý và mua lại cổ phiếu, dự kiến dùng khoảng 45 tỷ USD tiền trong nước Mỹ trong ba năm đầu cho cổ tức, mua lại và thanh toán cổ phiếu thưởng nhân viên (Apple Inc., 2012). Báo cáo 2021 của Tesco thì giữ cổ tức cả năm ở 9,15 penny dù chính sách của hãng cho ra 5,97 penny (Tesco PLC, 2021, pp. 20, 25). Một CFO ngồi trước khoản lãi của năm nay cũng đối mặt câu hỏi đó: chia ra, giữ lại, hay chia bằng cách mua lại cổ phiếu. Ba tài liệu công khai cho ba cách trả lời khác nhau.

Miller và Modigliani nói chính sách chi trả vô nghĩa, vậy vì sao ai cũng bàn?

Vì kết luận của họ đúng trong một thế giới giả định, và thế giới đó cho biết điều gì còn lại khi bỏ giả định đi. Họ đặt ba điều kiện: thị trường hoàn hảo (không ai đủ lớn để làm đổi giá, không phí giao dịch, không chênh lệch thuế giữa cổ tức và lãi vốn), nhà đầu tư duy lý và chắc chắn hoàn toàn về tương lai (Miller và Modigliani, 1961, pp. 411-412); phần sau của bài nới điều kiện chắc chắn sang một thế giới bất định, với giả định thị trường duy lý đối xứng (Miller và Modigliani, 1961, p. 428). Khi đó cổ tức cao buộc công ty phát hành thêm cổ phiếu để giữ mức đầu tư, hai tác động triệt tiêu nhau, và chính sách chi trả không ảnh hưởng giá (Miller và Modigliani, 1961, p. 413).

Hai điểm trong chính bài này giữ cho chủ đề còn đáng bàn. Một là "nội dung thông tin" của cổ tức: nếu công ty có mức chi trả mục tiêu được biết rõ lâu nay, nhà đầu tư có lý do đọc một lần đổi cổ tức như tín hiệu về lợi nhuận, và giá nhúc nhích, nhưng theo họ giá vẫn phản ánh lợi nhuận tương lai chứ không phải bản thân cổ tức (Miller và Modigliani, 1961, p. 430). Hai là hiệu ứng nhóm khách hàng: mỗi công ty hút nhóm nhà đầu tư thích mức chi trả của mình, và nếu phân bố mức chi trả khớp phân bố sở thích thì nhóm nào cũng tốt như nhóm nào về giá trị (Miller và Modigliani, 1961, p. 431). Xem tín hiệu cổ tức và khung Các lý thuyết chính sách cổ tức.

Công ty thật quyết định mức cổ tức bằng cách nào?

Lintner đi hỏi thẳng. Ông chọn 28 công ty từ hơn 600 công ty niêm yết, phỏng vấn từ hai đến năm giám đốc mỗi nơi, và xem 196 công ty-năm (1947 đến 1953) (Lintner, 1956, pp. 98-99). Không trường hợp nào ban quản lý hỏi "năm nay nên chi bao nhiêu" từ đầu; họ hỏi có nên đổi mức đang chi không, và biến cần quyết là mức thay đổi so với mức hiện tại (Lintner, 1956, p. 99). Họ dùng cách điều chỉnh từng phần: năm này đi một đoạn, năm sau đi tiếp nếu còn lý do (Lintner, 1956, pp. 99-100).

Hai phần ba số công ty có mức chi trả mục tiêu khá rõ, từ 20% đến 80% lợi nhuận, phổ biến nhất là 50% (Lintner, 1956, p. 102). Trong nhóm điều chỉnh từng phần, phần khoảng cách được bù mỗi năm dao động từ một nửa xuống một phần năm hoặc một phần sáu (Lintner, 1956, p. 103). Ông ghi rằng chi phí vốn thường không đi vào chính sách cổ tức của các công ty ông xem; chỉ có vài trường hợp tăng cổ tức trước đợt phát hành cổ phiếu để cải thiện điều kiện (Lintner, 1956, p. 104). Mô hình của ông: cổ tức mới bằng cổ tức cũ cộng một phần khoảng cách giữa mức mục tiêu và mức cũ; nó giải thích khoảng 85% công ty-năm, nhưng mẫu được chọn để đa dạng tình huống nên ông nói không thể gán ý nghĩa thống kê (Lintner, 1956, pp. 107-108).

Ví dụ giả định, mọi con số do tôi bịa; công thức theo Lintner. Một xưởng bao bì đang chi 1,2 tỷ đồng cổ tức, đặt mục tiêu 40% lợi nhuận, mỗi năm bù một phần ba khoảng cách.

Năm 3 lợi nhuận giảm một nửa, cổ tức giảm khoảng 10%. Chủ xưởng khỏi bàn lại cổ tức mỗi năm, nhưng tỷ lệ chi trả năm 3 vọt lên 51%, vượt mục tiêu. Đó là cái giá của sự ổn định. Lintner ghi nhận lợi nhuận dao động nhiều hơn cổ tức (Lintner, 1956, pp. 103, 106) và thanh khoản linh hoạt hơn nhiều so với chính sách cổ tức (Lintner, 1956, p. 105); nối hai ý này thành "cái giá họ chấp nhận" là suy luận của tôi.

Apple chia tiền bằng cổ tức hay mua lại cổ phiếu?

Chủ yếu bằng mua lại cổ phiếu, và hai khoản cư xử khác nhau. Bảng lấy từ báo cáo 10-Q quý kết thúc 26/3/2016 của Apple; tôi tự cộng hai loại mua lại và tính tỷ lệ thay đổi.

Cổ tức đi theo đường dốc nhẹ, mua lại thì nhảy lên rồi xuống. Theo cách đọc của tôi, đó là công dụng của mua lại cổ phiếu: không tạo cam kết lặp lại. Tháng 4/2016 Apple tăng cổ tức 10%, nói có ý định tăng hằng năm, và nâng chương trình hoàn vốn từ 200 lên 250 tỷ USD (Apple Inc., 2016). Từ tháng 8/2012 đến 26/3/2016, công ty chi 163,1 tỷ USD: cổ tức 41,6 tỷ, mua lại 117,0 tỷ (khoảng 72%), phần còn lại là thuế liên quan cổ phiếu thưởng (Apple Inc., 2016).

Hai chi tiết nên đọc kèm. Mục tiêu chính ghi năm 2012 của đợt mua lại đầu tiên là trung hoà sự pha loãng từ cổ phiếu thưởng nhân viên (Apple Inc., 2012), nên một phần mua lại chỉ giữ số cổ phiếu khỏi tăng. Và nguồn tiền không chỉ là lợi nhuận: công ty dự kiến lấy tiền từ tiền mặt trong nước, dòng tiền hoạt động tại Mỹ và vay nợ, với 71,3 tỷ USD trái phiếu và 8,0 tỷ USD thương phiếu cuối quý (Apple Inc., 2016). Xem hồ sơ Apple và chính sách hoàn vốn.

Tesco giữ cổ tức khi chính sách nói nên thấp hơn

Năm tài chính 2020/21 Tesco đề xuất cổ tức cả năm 9,15 penny, bằng năm trước, và tự gọi đó là ngoại lệ so với chính sách chi trả 50% lợi nhuận, vốn sẽ cho 5,97 penny (Tesco PLC, 2021, pp. 20, 25). Từ hai con số tôi suy ra mức chi thực khoảng 77% lợi nhuận tính cổ tức (phép tính của tôi, không phải số báo cáo). Lý do báo cáo nêu: Hội đồng coi trọng cổ tức, doanh nghiệp chịu được một năm bất thường và tin vào dòng tiền sắp tới (Tesco PLC, 2021, pp. 20, 25).

Báo cáo cũng cho thấy sự ổn định kia từng gãy. Tesco ghi quyết định đầu tư mạnh vào chào hàng cho khách và "withdraw the dividend in 2015" để củng cố cạnh tranh ở Anh và bảng cân đối, rồi khôi phục cổ tức năm 2017 (Tesco PLC, 2021, p. 85). Sau khi bán xong mảng châu Á tháng 12/2020, công ty trả cổ tức đặc biệt 50,93 penny mỗi cổ phiếu ngày 26/2/2021 (khoảng 5 tỷ bảng) và rót 2,5 tỷ bảng một lần vào quỹ hưu trí (Tesco PLC, 2021, pp. 5, 20, 85). Năm đó Tesco không mua lại cổ phiếu nào (Tesco PLC, 2021, p. 86). Xem hồ sơ Tesco; bài Tesco rời Mỹ nói về một quyết định khác của cùng tập đoàn.

Bốn câu hỏi nào cho hội đồng quản trị?

Bốn câu hỏi này do tôi ghép từ ba tài liệu trên; không tác giả nào đề xuất bảng này.

Bảng không hợp khi công ty cần vốn cho một dự án lớn. Lintner thấy nhu cầu đầu tư như vậy thường ít làm đổi nếp chi cổ tức; dự án vượt tiền sẵn có được xét lại xem có đáng gọi vốn ngoài không (Lintner, 1956, pp. 105-106). Với chủ doanh nghiệp nhỏ không có giá cổ phiếu để phát tín hiệu, điều dùng được là quy tắc: mục tiêu phần trăm, tốc độ điều chỉnh và giới hạn khi lãi sụt.

Đào sâu: tôi đã đọc gì và chưa đọc gì?

Miller và Modigliani (1961) đăng trên Journal of Business; tôi đọc một bản chụp toàn văn không chính thức, chủ yếu các trang 411 đến 414, 428 và 430 đến 431, chưa đối chiếu với bản của nhà xuất bản. Lintner (1956) đăng trong American Economic Review; tôi đọc đến trang 109 trên một bản JSTOR công khai, chưa đọc phần kiểm định so với các mô hình khác. Trong hai bản đó không có chỗ nào bàn về mua lại cổ phiếu.

Với Apple, tôi đọc đủ thông cáo báo chí 2012 và các phần cổ tức, mua lại, vay nợ, thanh khoản của báo cáo 10-Q; các cột năm tài chính trong bảng do tôi cộng từ bảng của công ty. Với Tesco, tôi đọc các đoạn về cổ tức trong phần đánh giá tài chính và phần thù lao của báo cáo 2021, không đọc toàn bộ. Tôi chưa đọc Bhattacharya, Miller và Rock hay Easterbrook nên bài không dùng lý thuyết tín hiệu và đại diện của họ. Phép so Apple với Tesco chỉ là minh hoạ, vì hai công ty khác quy mô, thuế và cổ đông; các bảng là của tôi, không phải kiểm chứng.