M&A đa dạng hoá có tạo giá trị không? Đọc ba bài nghiên cứu

Công ty A xay xát và xuất khẩu gạo ở Đồng bằng sông Cửu Long. Năm nay ba người môi giới gọi cùng lúc: một người chào nhà máy xay của đối thủ, một người chào xưởng làm bao bì bán cho các nhà máy gạo, một người chào chuỗi cà phê mười hai quán mà chủ muốn nghỉ. Cả ba đều nói "có hiệp lực". Công ty A và ba mục tiêu này là giả định của tôi.

Hội đồng quản trị hỏi: mua cái nào thì tạo giá trị? Bài này đọc ba bài nghiên cứu mà thư viện site có về câu hỏi đó. Cả ba tôi chỉ đọc được phần tóm tắt, và không bài nào trả lời có hay không cho thương vụ của A. Chúng chỉ cho biết nên hỏi gì.

Mua một công ty "liên quan" nghĩa là gì?

Thư viện chia thương vụ thành năm loại theo quan hệ giữa bên mua và bên bị mua, mỗi loại kèm một kỳ vọng tạo giá trị. Câu hỏi của khung: bên kia có đủ liên quan với mình để tạo ra hiệp lực không Các loại M&A theo mức độ liên quan.

Xếp ba lời chào của A vào bảng: nhà máy đối thủ là loại ngang, kỳ vọng ở quy mô và thị phần. Xưởng bao bì là loại dọc, kỳ vọng ở chuỗi giá trị. Chuỗi cà phê là loại không liên quan, nơi bảng ghi ít hiệp lực. Cách xếp này là của tôi.

Chữ "hiệp lực" dễ bị dùng như lời bảo đảm. Theo phần thuật ngữ của site, hiệp lực là giá trị tổ hợp lớn hơn tổng giá trị riêng lẻ, và Ansoff nhấn mạnh phải chỉ ra nguồn gốc cụ thể vì tuyên bố chung chung dễ bị phóng đại. Bảng này không phải ma trận Ansoff, vốn hỏi sản phẩm và thị trường là cũ hay mới.

Rumelt (1982) đã kiểm tra điều gì?

Bảng ghi nguồn là Rumelt (1982), và tôi phải nói thẳng một điều. Phần tóm tắt của bài nói về chiến lược đa dạng hoá và lợi nhuận, không nhắc mua lại hay sáp nhập, không liệt kê năm loại ở trên. Tôi không mở được toàn văn, nên không biết bảng có nằm trong bài không. Hãy dùng bảng để xếp loại, đừng coi nó là kết quả của Rumelt.

Phần tóm tắt nói: bài lặp lại mối liên hệ đã biết giữa chiến lược đa dạng hoá và lợi nhuận bằng dữ liệu mới và đầy đủ hơn. Tác giả lập luận rằng mối liên hệ còn lại sau khi bỏ ảnh hưởng của việc các ngành sinh lời khác nhau, và các phép thử xác nhận dự đoán đó (Rumelt, 1982).

Tóm tắt không nêu chiều của mối liên hệ, không nói dữ liệu của những doanh nghiệp nào, và bài nói về chiến lược cả doanh nghiệp, không về một thương vụ. Mức trung bình qua nhiều doanh nghiệp không cho biết thương vụ của A sẽ ra sao.

Mua đối thủ cùng ngành có chắc tạo hiệp lực không?

Không chắc. Ba thương vụ cùng ngành có nguồn công khai cho thấy ba kiểu giá phải trả. Tôi dùng chúng để thử bảng, không để chấm thành bại, vì không có nguồn về kết quả sau đó.

Baosteel và Wuhan (Reuters, 21/9/2016). Wuhan công bố Baosteel sẽ phát hành cổ phiếu mới để hấp thụ công ty; hai bên đều là doanh nghiệp nhà nước và thương vụ còn chờ chính phủ duyệt. Reuters đặt thương vụ trong nỗ lực của chính phủ Trung Quốc gom ngành thép phân tán để giảm công suất dư, nhưng cũng viết Baosteel phải tích hợp một đối thủ đang lỗ. Một nhà phân tích của CRU nói thương vụ không nhất thiết cắt giảm công suất (Reuters, 2016). Hiệp lực có tên (công suất, quy mô), nhưng người mua nhận về một đối thủ đang lỗ và nợ nhiều.

Hisense và Toshiba (thông cáo 14/11/2017). Hisense đồng ý mua 95% Toshiba Visual Solutions với 12,9 tỷ yên, kèm giấy phép dùng thương hiệu Toshiba 40 năm cho các đối tác ở châu Âu, Đông Nam Á và thị trường khác. Thông cáo tự nêu thị phần cộng gộp của hai thương hiệu ở Nhật trên 20% và dẫn IHS cho thứ hạng doanh số (Hisense, 2017). Thông cáo không nói 12,9 tỷ yên gồm những gì, cũng không nói điều gì xảy ra khi giấy phép hết hạn. Theo cách đọc của tôi, ở các thị trường đó thương hiệu đến dưới dạng giấy phép có thời hạn, không phải thứ Hisense sở hữu.

Exxon và Mobil (FTC, 30/11/1999). Uỷ ban Thương mại Liên bang Mỹ cáo buộc thương vụ làm giảm cạnh tranh trên nhiều thị trường xăng dầu, và chấp nhận một thoả thuận đề xuất buộc bán hoặc chuyển nhượng khoảng 2.431 trạm xăng, một nhà máy lọc dầu ở California và tài sản khác. FTC gọi đó là đợt thoái vốn bán lẻ lớn nhất trong lịch sử uỷ ban (Federal Trade Commission, 1999). Bên mua càng gần đối thủ thì phần chồng chéo càng lớn, và phần chồng chéo là thứ cơ quan quản lý hoặc chính bạn phải cắt.

Cả ba thuộc loại ngang hoặc gần ngang theo cách xếp của tôi, nên không thương vụ nào trả lời câu hỏi mua ngoài ngành; trong thư viện tôi cũng không thấy ca mua ngoài ngành rõ ràng có kết quả công khai.

Ở kinh tế mới nổi, bằng chứng có khác không?

Có thể có, và đó là điều Lebedev, Peng, Xie và Stevens (2015) nêu. Theo phần tóm tắt, nghiên cứu về M&A vào và ra từ kinh tế mới nổi ít hơn nhiều so với kinh tế phát triển, trong khi thể chế, quản trị công ty và thị trường hai nhóm khác nhau đáng kể. Bài tổng hợp phát hiện về nguyên nhân và kết quả của M&A ở nhóm thứ hai và đưa ra các giả thuyết (Lebedev et al., 2015).

Với người đọc ở Việt Nam: tóm tắt nói các nghiên cứu về kinh tế phát triển nhiều hơn hẳn, nên bằng chứng quen thuộc trong sách giáo khoa nhiều khả năng chủ yếu đến từ những thị trường đó, không phải thị trường của bạn. Đó là suy luận của tôi; tóm tắt không nhắc sách giáo khoa hay Việt Nam. Và một tổng quan đưa ra giả thuyết là bài chỉ đường, không phải bảng kết quả.

Gopalan, Ouyang và Rajan (2018) cho một góc nhìn khác hẳn. Theo phần tóm tắt, ở các nền kinh tế châu Á đang phát triển giai đoạn 1990–2013, FDI đầu tư mới đóng góp dương cho tăng trưởng còn FDI qua M&A không có tác động đáng kể; tác động của đầu tư mới lên vốn trong nước cũng mạnh và lớn hơn. Một ghi chú trong bài cho biết dữ liệu có 42 nền kinh tế nhưng hồi quy chỉ còn 24 (Gopalan et al., 2018).

Đó là câu hỏi của nước nhận vốn: nền kinh tế được gì. Câu hỏi của hội đồng A là lợi nhuận của cổ đông A, và từ tóm tắt không suy ra được M&A làm bên mua thiệt. Bài cũng nói về vốn nước ngoài, còn A mua một nhà máy trong nước.

Công ty A nên hỏi gì trước khi mua?

Hỏi hai điều cho mỗi mục tiêu: nó thuộc loại nào, và điều gì phải đúng để hiệp lực của loại ấy xảy ra. Cột cuối là cách của tôi, không trích từ nguồn nào.

Hai dòng đầu cho phép hội đồng viết ra nguồn hiệp lực cụ thể rồi kiểm. Dòng cuối không có gì để kiểm, nên khoản mua phải đứng được bằng giá và dòng tiền của chính chuỗi: không phải đừng mua, chỉ là đừng nhận "hiệp lực" làm lý do. Cách này hợp khi mỗi mục tiêu có một lý do mua rõ; nếu mua vì nhiều lý do, hãy tách từng lý do ra mà hỏi.

Mua xong, hiệp lực còn phải được lấy ra. Theo bản tóm tắt của thư viện về Haspeslagh và Jemison (1991), kiểu tích hợp được chọn theo hai nhu cầu: phụ thuộc chiến lược giữa hai bên và tự chủ của bên bị mua (Haspeslagh và Jemison, 1991). Xưởng bao bì đòi hỏi chia sẻ đơn hàng và lịch sản xuất, tức phụ thuộc cao; chuỗi cà phê gần phía thấp hơn vì A có ít thứ để chia sẻ. Đó là cách đọc của tôi. Bốn kiểu và cách chọn nằm ở bài Sau thương vụ: bốn kiểu tích hợp, còn việc một nhóm nhiều ngành chia vốn ra sao ở bài thị trường vốn nội bộ.

Đào sâu: tôi đã đọc gì, chưa đọc gì?

Cả ba bài chính nằm sau cổng trả phí và tôi chỉ đọc phần tóm tắt: Rumelt (1982) qua cơ sở dữ liệu xuất bản, vì trang Wiley chặn truy cập tự động; Lebedev và cộng sự (2015) qua chỉ mục nghiên cứu IDEAS/RePEc; Gopalan và cộng sự (2018) qua trang Springer, gồm cả ghi chú ở bản xem trước. Tôi không đọc phương pháp và bảng kết quả của bài nào, nên trừ ghi chú đó, mọi điều ở trên là điều một bản tóm tắt nói.

Tôi không kiểm được bảng năm loại có phải của Rumelt không, hay chiều kết quả của ông. Haspeslagh và Jemison tôi chỉ biết qua bản tóm tắt khung của thư viện. Bài Reuters (qua Asia Times) và thông cáo Hisense tôi đọc toàn văn; thông cáo FTC qua bản lưu trữ vì trang gốc chặn truy cập tự động.